1. 引言：面向中小企业并购的“实务型”财务思路
关于并购财务实务的文章并不少见，但其中大多数都以大型财务顾问（FAS）机构习惯面对的企业为前提，即财务报表相对规范、管理体系相对完善。如果把针对上市公司和大型企业的理论原封不动地套用到日本的中小企业（其中多数为所有者经营的企业）上，在实际操作中往往会感到不适用。
在日本的中小企业中，所有者个人的生活开支混入公司费用、会计与内部管理体系不够健全的情况并不罕见。本文以财务与会计的视角为主，围绕估值、财务尽职调查（财务DD）、价格调整直至交割的全过程，介绍有意收购日本企业的海外投资者和CFO需要把握的要点。
当然，并购不是只靠财务DD就能完成的。税务、法务、劳务等方面都需要各自领域的专家，并且要相互配合推进。负责财务DD的一方，也不能只盯着自己的专业领域，还需要留意与其他专业领域的衔接。
对海外投资者而言，要读懂日本中小企业的财务信息，必须了解日本特有的商业习惯和所有者经营企业的特点。希望本文能帮助您透过数字，看清这类企业的真实面貌。
2. 初步DD与估值阶段：不要轻信财务报表，要确认“正常化EBITDA”和实际净资产
并购初期首先要做的，不是原样接受目标公司的财务报表，而是判断其符合实际的盈利能力和净资产。这里的关键概念是“正常化EBITDA”（Normalized EBITDA／Adjusted EBITDA，也称调整后EBITDA）。
在所有者经营的企业中，代表董事的薪酬水平，可能与收购后预期的管理者薪酬水平或替代人选的成本相差很大。这种情况下，需要结合收购后设想的经营架构，把薪酬调整到合理水平，再评估盈利能力。
对于作为公司费用列支的招待费、车辆费等，也要确认其与业务经营的关联性以及收购后是否会继续发生。可以合理预见收购后不会再发生的费用，或与业务关联甚微的支出，可能成为还原正常盈利能力时的调整对象。对于没有实际任职、却领取薪酬的亲属董事，也是同样的处理。
重要的不是简单地“因为是费用就加回”，而是逐项判断该费用对维持业务是否真正必要、收购后是否仍会发生。
另一项需要确认的是闲置资产和非经营性资产。闲置的不动产、高尔夫会员权、保险储蓄金等并非主营业务运营所必需的资产，应与企业价值（EV）分开，在从EV到股权价值（Equity Value）的过渡调整（桥接）中另行处理。
这类工作仅靠教科书式的公式是不够的。需要结合目标公司的行业特性和所有者的经营风格，逐一确认数字背后的情况。
正常化EBITDA的计算，并不只是修正数字的机械作业。
所有者为什么选择这样的薪酬水平？为什么某项费用会持续列支？理解这些背景，不仅有助于之后的估值谈判，也有助于思考收购后的经营架构。
在中小企业并购中，调整数字的同时理解数字产生的背景，尤为重要。
3. 财务DD阶段：有限时间内如何确定优先级，并检验表外风险
与大型并购项目相比，中小企业并购中可用于调查的时间和人手往往十分有限。因此在财务DD中，实务上的关键不是逐一排查所有会计科目，而是优先处理金额影响大的领域，以及在对管理层和财务人员的访谈中容易产生疑问的问题。
例如，把每月销售额排列出来，发现只有某个月份异常突出，或者与主要客户的交易条件只在临近期末时发生变化，这类数字的异常波动，会促使我们怀疑收入确认时间错位或期末压货。在一个实际案例中（出于保密考虑，此处作概括性描述），某制造企业决算月份的销售额膨胀到其他月份的近1.5倍；将出货记录与回款记录进行核对后发现，进入下一个会计年度后发生的退货和降价比往年更多。比起数字本身，关注其变化的原因，才是进一步深入调查的突破口。
存货也是同样。仅看账面余额，无法发现减值计提的遗漏和呆滞库存。需要查看周转天数的变化趋势和各品类的变动情况，在短时间内锁定长期没有动销的库存。
此外还要注意，财务DD所涉及的风险性质各不相同。已经发生但未反映在账面上的债务（表外债务），与诉讼、劳务纠纷这类能否发生本身尚不确定的债务（或有负债），在后续的处理上有所不同。前者可以估算金额，较容易反映到价格调整中；后者因为是否发生及金额本身都不确定，则需要考虑通过合同条款来应对。另外，在租赁物业的情况下，租赁到期后的恢复原状义务（资产弃置义务）这类债务，只有查阅合同才会知道，仅凭财务报表无法完全掌握，需要特别留意。
根据劳务纠纷的具体内容，有时需要社会保险劳务士（shakai hoken romushi，日本的社会保险与劳动事务专业人士）确认；涉及争议案件的法律评估，则需要律师确认。财务DD的职责，是发现这些问题的存在并判断其金额上的重要性，至于法律上的是非曲直，则要与各领域专家配合后再作判断。
识别出的财务风险，仅仅逐条列出是没有太大意义的。需要估算每一项对未来现金流和实际净资产有多大金额影响，并将其落实到之后的价格谈判和合同条款设计中。
另外，在有限时间内进行实地调查和访谈时，除了财务人员，听取销售、生产部门负责人的意见往往也很有效。账面数字看不到的业务实情、与客户之间的强弱关系、季节性波动的原因等，常常能提高风险评估的准确度。能否在有限的时间内获得这样的多维视角，在很大程度上决定了财务DD的质量。
4. 合同与价格调整阶段：如何把财务DD发现的风险落实到合同（SPA）和价格调整中
财务DD中发现的风险和调整事项，只有最终恰当地反映到交易价格和股权转让协议（SPA）中，才能真正用于投资决策。
不过，并不存在“这类风险必须用这种方法处理”的统一规则。
具体的调整方法，还取决于价格确定机制：是采用以交割时的财务数据为基础的交割账目（Completion Accounts）机制，还是以某一特定时点的财务数据为基准锁定价格的锁箱（Locked Box）机制。
典型的价格调整思路之一，是从企业价值（Enterprise Value）到股权价值（Equity Value）的桥接。
以正常化EBITDA等为基础计算出企业价值（EV）后，再对现金及现金等价物、有息负债、类债务项目（Debt-like Items）等进行调整，最终得出股权价值。
这里重要的是：哪些项目应当被视为类债务项目，并不一定有唯一的答案。
对于财务DD中发现的表外债务，也要综合考虑其性质、金额的确定性和交易条件等，来判断是作为净债务进行价格调整，还是作为其他价格调整项目处理，或者列为合同约定的赔偿对象。
同样，当发现资产被高估时，也不是直接按某种固定方法从价格中扣减。需要根据该项目的性质，例如它影响的是正常营运资金，还是估值前提本身，来梳理其对股权价值的影响。
另一个重要的部分是陈述与保证（Representations and Warranties）以及赔偿条款。
对于财务DD中掌握的风险里，是否发生及金额难以确定的部分，不应只试图通过价格来解决，也可以通过SPA中的陈述与保证条款或个别赔偿条款来应对。
哪些风险反映到价格中，哪些风险通过合同来覆盖，是每个项目各自需要谈判的事项。法律条款的设计，自然离不开与律师的配合。
此外，在交割账目机制下，营运资金（Working Capital）的调整也很重要。
参考历史业绩等，设定为正常经营业务所需的“正常营运资金”水平，并将其与交割时点实际营运资金之间的差额反映到交易价格中。
过去12个月的平均值有时可以作为一个参考，但对于季节性强的业务或快速成长的企业，简单平均不一定合适。需要结合目标公司的业务特点来设定基准值。
就这样，把财务DD获得的信息分别落实到正常化EBITDA、EV／股权价值桥接、营运资金调整、陈述与保证及赔偿条款等环节，正是价格谈判的实质内容。
5. 结语：让财务DD不止于出具报告
在财务尽职调查中，把发现的风险整理成报告并提交，当然是重要的职责。
但在中小企业并购中，仅凭这一点，未必就完成了财务DD的使命。
正常化EBITDA是多少？
据此，应当如何考虑企业价值？
发现的风险会使股权价值受到多大影响？
应该调整价格，还是通过合同条款来防范？
只有把这一系列问题连贯起来思考，财务DD的结果才能真正转化为具体的投资判断。
尤其是在日本的中小企业中，常常存在仅凭数字难以理解的、所有者经营特有的情况和商业习惯。在理解这些背景的基础上，把财务DD的发现，从估值、价格谈判、SPA，一直到交割时的资金结算，以一贯的视角串联起来，十分重要。
此外，财务DD中掌握的盈利结构和管理方面的问题，不仅关系到收购价格，也是考虑收购后经营架构和并购后整合（PMI）时的重要信息。
无论对海外投资者，还是对日本国内的收购方企业而言，财务DD都不仅仅是“排查风险”的工作。
它是了解目标公司真实状况、斟酌合理价格和交易条件的并购决策过程中的重要一环。